分類：投稿 作者：佚名 來源：網(wǎng)絡整理 發(fā)布時間：2023-03-17
【天風研究】孫彬彬/李由（聯(lián)系人）
轉(zhuǎn)債基本情況分析
永吉轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模1.46億元，債項與主體評級為AA-/AA-級；轉(zhuǎn)股價8.76元，截至2022年4月11日轉(zhuǎn)股價值90.41元；各年票息的算術平均值為1.27元，到期補償利率8.3%，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債一般水平。按2022年4月11日6年期AA-級中債企業(yè)到期收益率6.63%的貼現(xiàn)率計算，債底為79.41元，純債價值較低。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉(zhuǎn)股對總股本和流通股本的攤薄壓力均為3.97%，攤薄壓力較小。
中簽率分析
截至2022年4月11日，公司前三大股東貴州永吉控股有限責任公司、貴州云商印務有限公司、貴州裕美紙業(yè)有限責任公司分別持有占總股本41.18%、6.88%、6.79%的股份，控股股東永吉控股（持股比例41.18%）將參與本次可轉(zhuǎn)債的發(fā)行認購，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預測，首日配售規(guī)模預計在57%左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為0.63億元，因單戶申購上限為100萬元，假設網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量介于1150-1250萬戶，預計中簽率在0.0005%-0.0005%左右。
申購價值分析
公司所處行業(yè)為包裝印刷Ⅲ（申萬三級），從估值角度來看，截至2022年4月11日收盤，公司PE(TTM)為18.09倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中處于較低水平，市值33.19億元，處于同業(yè)較高水平。截至2022年4月11日，公司今年以來正股下跌18.10%，同期行業(yè)指數(shù)下跌17.51%，萬得全A下跌17.51%，上市以來年化波動率為62.45%，股票彈性較高。公司目前股權質(zhì)押比例為26.96%，股權質(zhì)押風險較高。其他風險點：1.客戶集中風險；2. 下游卷煙行業(yè)產(chǎn)銷量增長緩慢甚至下降的風險；3.稅收優(yōu)惠政策變動風險；4. 境外投資項目實施風險；5. 生產(chǎn)經(jīng)營受新冠肺炎疫情影響的風險；6.醫(yī)用/工業(yè)大麻與中間型大麻、娛樂大麻/毒品大麻應嚴格區(qū)分；堅持反對娛樂大麻合法化；相關業(yè)務或有政策變動/法律/經(jīng)營管理/自然/研發(fā)操作風險；我國目前從未批準工業(yè)大麻用于醫(yī)用和食品添加。
永吉轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，債底保護較低，平價低于面值，市場或給予25%的溢價，預計上市價格為113元左右，建議積極參與新債申購。
風險提示：違約風險、可轉(zhuǎn)債價格波動甚至低于面值的風險、發(fā)行可轉(zhuǎn)債到期不能轉(zhuǎn)股的風險、攤薄每股收益和凈資產(chǎn)收益率的風險、本次可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的相關風險、信用評級變化的風險、正股波動風險、上市收益溢價低于預期、醫(yī)用/工業(yè)大麻與中間型大麻、娛樂大麻/毒品大麻應嚴格區(qū)分；堅持反對娛樂大麻合法化；相關業(yè)務或有政策變動/法律/經(jīng)營管理/自然/研發(fā)操作風險；我國目前從未批準工業(yè)大麻用于醫(yī)用和食品添加
永吉轉(zhuǎn)債要素表
永吉轉(zhuǎn)債價值分析
轉(zhuǎn)債基本情況分析
永吉轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模1.46億元，債項與主體評級為AA-/AA-級；轉(zhuǎn)股價8.76元貴州包裝印刷有限公司，截至2022年4月11日轉(zhuǎn)股價值90.41元；各年票息的算術平均值為1.27元，到期補償利率8.3%，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債一般水平。按2022年4月11日6年期AA-級中債企業(yè)到期收益率6.63%的貼現(xiàn)率計算，債底為79.41元，純債價值較低。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉(zhuǎn)股對總股本和流通股本的攤薄壓力均為3.97%，攤薄壓力較小。
中簽率分析
截至2022年4月11日，公司前三大股東貴州永吉控股有限責任公司、貴州云商印務有限公司、貴州裕美紙業(yè)有限責任公司分別持有占總股本41.18%、6.88%、6.79%的股份，控股股東永吉控股（持股比例41.18%）將參與本次可轉(zhuǎn)債的發(fā)行認購，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預測，首日配售規(guī)模預計在57%左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為0.63億元，因單戶申購上限為100萬元，假設網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量介于1150-1250萬戶，預計中簽率在0.0005%-0.0005%左右。
申購價值分析
公司所處行業(yè)為包裝印刷Ⅲ（申萬三級），從估值角度來看，截至2022年4月11日收盤，公司PE(TTM)為18.09倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中處于較低水平，市值33.19億元，處于同業(yè)較高水平。截至2022年4月11日，公司今年以來正股下跌18.10%，同期行業(yè)指數(shù)下跌17.51%，萬得全A下跌17.51%，上市以來年化波動率為62.45%，股票彈性較高。公司目前股權質(zhì)押比例為26.96%，股權質(zhì)押風險較高。其他風險點：1.客戶集中風險；2. 下游卷煙行業(yè)產(chǎn)銷量增長緩慢甚至下降的風險；3.稅收優(yōu)惠政策變動風險；4. 境外投資項目實施風險；5. 生產(chǎn)經(jīng)營受新冠肺炎疫情影響的風險;6.醫(yī)用/工業(yè)大麻與中間型大麻、娛樂大麻/毒品大麻應嚴格區(qū)分；堅持反對娛樂大麻合法化；相關業(yè)務或有政策變動/法律/經(jīng)營管理/自然/研發(fā)操作風險；我國目前從未批準工業(yè)大麻用于醫(yī)用和食品添加。
永吉轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，債底保護較低，平價低于面值，市場或給予25%的溢價，預計上市價格為113元左右，建議積極參與新債申購。
永吉股份基本面分析
公司是集卷煙商標設計、技術開發(fā)、印刷為主的大型包裝企業(yè)，主要從事商標包裝印刷業(yè)務，長期為貴州省中煙工業(yè)公司提供煙用物資(卷煙盒、條包裝紙)的印刷配套業(yè)務。2021年前三季度營業(yè)收入2.77億元，其中煙標為公司的核心業(yè)務，占比65.61%。公司深耕主營業(yè)務，在煙標印刷市場占有一席之地，并向白酒包裝、藥品包裝等市場深入拓展，積極開展大麻屬植物應用領域上下游研發(fā)和生產(chǎn)建設項目，培育新的利潤增長點。
公司成立于1997年3月12日，于2016年12月23日在上交所上市。截至2022年4月12日，公司前三大股東貴州永吉控股有限責任公司、貴州云商印務有限公司、貴州裕美紙業(yè)有限責任公司分別持有占總股本41.18%、6.88%、6.79%的股份。鄧維加、鄧代興先生系父子關系，是公司實際控制人；貴州永吉房地產(chǎn)開發(fā)有限責任公司、鄧維加先生、鄧代興先生構成一致行動人關系。
永吉股份2021年前三季度營業(yè)收入2.77億元，同比下降2.87%；歸母凈利潤1.34億元，同比增長23.28%；毛利率27.73%，同比下降9.7pcts。根據(jù)公司2021年年度業(yè)績預告，預計2021年公司歸母凈利潤1.35億元-1.48億元，同比減少約6.4%至14.6%；扣非凈利潤約0.23億元-0.28億元，同比減少約66.2%至71.7%。公司主要煙標產(chǎn)品招標執(zhí)行價格下調(diào)的同時上游原材料價格波段性上漲，雙重影響的情況下，壓縮了2021年煙標業(yè)務利潤率，影響2021年公司主營業(yè)務凈利潤。
2021年前三季度，公司銷售費用率1.72%，與2020年同期相比上升0.13 pcts；管理費用率12.71%，與2020年同期相比上升3.84pcts；財務費用率-2.78%，與2020年同期相比下降0.56pcts；研發(fā)費用率7.49 %，與2020年同期相比上升3.74pcts。公司管理費用率上升系開拓酒標業(yè)務市場發(fā)生的調(diào)研費用及新增管理人員薪酬所致。
2021年前三季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為凈流入0.77億元，2020年同期為凈流入1.04億元；收現(xiàn)比1.22，上升0.37；付現(xiàn)比0.66，上升0.46。2021年前三季度公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈流入較同期減少系購買商品、接受勞務支付及支付給職工現(xiàn)金增加所致。
下游行業(yè)經(jīng)營平穩(wěn)且轉(zhuǎn)向高質(zhì)量方向發(fā)展貴州包裝印刷有限公司，工業(yè)大麻行業(yè)正成為產(chǎn)業(yè)熱點
從卷煙行業(yè)看，卷煙、雪茄煙、煙絲、復烤煙葉統(tǒng)稱為煙草制品，其中卷煙仍是主要消費的煙草制品。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)顯示，從全球數(shù)據(jù)來看，2020年傳統(tǒng)卷煙占比88.23%。另外，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)庫顯示，近年來全國卷煙產(chǎn)量整體波動較小，2021年全國卷煙產(chǎn)量為24182.4億支，同比增長1.3%，達到了近年來卷煙產(chǎn)量的最高值。煙標印刷屬于產(chǎn)業(yè)鏈條中下游消費品的配套發(fā)展行業(yè)，卷煙產(chǎn)量的逐步回升及結構升級將順勢帶動煙標市場規(guī)模的擴大。貴州作為煙草大省，是我國名列前矛的卷煙生產(chǎn)基地，卷煙工業(yè)同時也是貴州省和貴陽市的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟支柱，公司憑借著地域優(yōu)勢，在卷煙市場的發(fā)展下有望受益。
從白酒行業(yè)看，高端白酒份額提升為包裝行業(yè)帶來結構性機會。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2019年酒業(yè)經(jīng)濟運行報告》數(shù)據(jù)顯示，2019年度上市高端白酒企業(yè)營業(yè)收入較2018年增長19.44%，凈利潤較2018年增長20.70%；上市高端白酒企業(yè)營業(yè)收入占上市白酒企業(yè)的61.15%，而凈利潤占到上市白酒企業(yè)的77.70%，白酒行業(yè)出現(xiàn)了較為明顯的分化。高端白酒包裝對防偽、環(huán)保的要求提高，木質(zhì)鐵質(zhì)等包裝材料逐漸退出白酒包裝市場。貴州具有茅臺、習酒、國臺等高端品牌，基于地理優(yōu)勢，貴州省包裝配套企業(yè)將迎來發(fā)展契機。
工業(yè)大麻（THC
據(jù)《中國農(nóng)業(yè)統(tǒng)計年鑒》和聯(lián)合國糧農(nóng)組織的統(tǒng)計資料顯示，我國的工業(yè)大麻種植面積占世界50%，是工業(yè)大麻種植面積最大的國家，工業(yè)大麻產(chǎn)量居世界前列。工業(yè)大麻的完整產(chǎn)業(yè)鏈包括了育種、種植、加工提取、研發(fā)生產(chǎn)、分銷及銷售，所有環(huán)節(jié)均需合法持證，據(jù)不完全統(tǒng)計，擁有工業(yè)大麻種植許可的企業(yè)已超50家，但獲得《云南省工業(yè)大麻花葉加工牌照》且投產(chǎn)的僅有六家。目前全產(chǎn)業(yè)鏈布局工業(yè)大麻的公司只有漢麻集團一家，競爭趨勢尚不明顯。
目前國外對工業(yè)大麻的政策相對寬松，多個國家持續(xù)推動大麻合法化的進程：2017年德國宣布嚴重疾病患者可使用醫(yī)用大麻產(chǎn)品，2018年韓國、英國實現(xiàn)醫(yī)用大麻合法化，美國聯(lián)邦層面宣布工業(yè)大麻合法化。市面上已出現(xiàn)添加CBD的食品及飲料，如livityfoods推出的含有CBD的餅干，以及可口可樂與Aurora合作計劃推出的一款具有止痛作用的CBD飲料。ACKRELL預計美國國內(nèi)的合法化進程將推動市場規(guī)模的不斷擴張，假設美國實現(xiàn)全面合法化，美國的市場規(guī)模有望超過1100億美元。
我國由于政策監(jiān)管較為嚴格、行業(yè)準入門檻較高、工業(yè)大麻種子CBD含量低等原因，工業(yè)大麻在國內(nèi)的應用受限，目前在云南和黑龍江兩個省份實現(xiàn)工業(yè)大麻合法化。公司基于對醫(yī)用大麻與工業(yè)大麻的長期看好，通過國內(nèi)外并購完成產(chǎn)業(yè)布局。
公司在煙標、酒標等印刷板塊內(nèi)主要的競爭對手包括勁嘉股份、東風股份、金時科技、新宏澤等。2021年H1公司營業(yè)收入1.78億元，毛利率30.16%，凈利率48.63%?？傮w來看，公司營收體量、營收增長率、毛利率在行業(yè)內(nèi)處于較低水平，凈利率處于行業(yè)領先地位（均值為24.80%），公司持續(xù)深耕核心業(yè)務來優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量，并逐漸開展新的產(chǎn)業(yè)布局，進一步提升公司的綜合實力和影響力，具有進一步開拓市場空間的潛能。
持續(xù)深耕“煙標+酒標”核心業(yè)務，布局新產(chǎn)業(yè)尋找新的利潤增長點
公司在保持煙標等煙用物資產(chǎn)品穩(wěn)定發(fā)展的基礎上，持續(xù)開拓酒標、藥標以及其他社會印刷品業(yè)務市場，堅持工藝創(chuàng)新和技術開發(fā)，依托煙酒行業(yè)結構化轉(zhuǎn)型的行業(yè)背景，公司有望憑借自身實力提升市場份額。另外，公司穩(wěn)步推進大麻屬植物的開發(fā)應用，新產(chǎn)業(yè)布局逐步展開。
公司是貴州省內(nèi)最早的煙標供應商，目前成長為貴州省位居前列的煙標供應商和紙質(zhì)包裝供應商。2021年上半年，針對煙標類產(chǎn)品，公司共設計開發(fā)產(chǎn)品13款，復制打樣產(chǎn)品1款，改版打樣產(chǎn)品4款，其中公司為貴州中煙設計、打樣8款設計方案，卷煙煙標“福中支”已于報告期投放市場，煙彈KROOS俄羅斯版原味、陳皮、薄荷已生產(chǎn)投入國際市場。相較于其他包裝印刷類產(chǎn)品，煙標毛利率最高且保持一定穩(wěn)定性。
公司依托貴州省內(nèi)白酒的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，加大對酒標業(yè)務的拓展，分散煙標印刷單一的產(chǎn)品風險。目前已與多家高端酒企建立供應關系，如貴州茅臺酒廠集團技術開發(fā)公司、貴州賴世家酒業(yè)有限公司茅臺鎮(zhèn)酒廠等。同時，公司子公司永吉新材于2021年收購成都盛瓏持有的永吉盛瓏20%的股權，有利于公司對酒盒生產(chǎn)包裝產(chǎn)業(yè)鏈的進一步整合控制，擴大產(chǎn)品下游覆蓋。
2021年上半年公司共設計開發(fā)酒標類產(chǎn)品32款，其中29款已投入生產(chǎn)，公司已為貴州茅臺酒股份有限公司的茅臺1935產(chǎn)品完成打樣、定樣并已實現(xiàn)接單生產(chǎn)，預計茅臺1935的訂單將迎來顯著的增量。截止2021年6月，酒標訂單量大幅增長，實現(xiàn)銷售收入41.97億元，比上年同期增長200%以上，新產(chǎn)品打樣成功并投入生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量較上年同期增長了一倍。
另外，公司產(chǎn)品線已向藥品包裝拓展，2021年上半年公司共設計開發(fā)產(chǎn)品7款，目前4款產(chǎn)品已投入生產(chǎn)。
公司向健康產(chǎn)業(yè)拓展，穩(wěn)步推進大麻屬植物的開發(fā)應用。公司前期積極并購相關企業(yè)進行布局（如表4），2021年控股子公司澳大利亞TB及曲靖云麻公司，正在逐步開展醫(yī)用及工業(yè)大麻種植及研發(fā)。境外，澳大利亞的醫(yī)用大麻市場在2020年呈現(xiàn)了高速發(fā)展的態(tài)勢，市場容量以每年一倍的速度在增長。TB公司為此積極調(diào)整了營銷策略，充分利用本土優(yōu)勢，制定了以澳大利亞本土市場為核心，并向海外市場延伸的銷售策略。
境內(nèi)，2021年5月28日，國家藥監(jiān)局發(fā)布《國家藥監(jiān)局關于更新化妝品禁用原料目錄的公告》，限制大麻仁果、大麻籽油、大麻葉提取物在中國境內(nèi)的應用，曲靖云麻及時調(diào)整策略，利用現(xiàn)有設備開展對工業(yè)大麻桿、芯等生物材料和植物基蛋白領域的研發(fā)和技術積累，為境外大麻屬植物的全面利用提供有益補充。
截止2021年6月30日，TB公司室內(nèi)溫室種植持續(xù)進行商業(yè)化量產(chǎn)，2021年新一期的戶外種植已經(jīng)完成收割。受疫情影響，澳大利亞反復封城導致各個環(huán)節(jié)收到了不同程度的滯后，公司根據(jù)宏觀環(huán)境級市場情況作出了相應調(diào)整，已在潛在客戶群里得到了第一階段的積極反饋，完成了與多家本土診所和家庭醫(yī)生的訂單交付，銷量未來可期。
截至2021年Q3，醫(yī)藥大麻的銷售毛利率高達79.38%，且相關收入全部來自澳大利亞，公司在醫(yī)藥大麻領域?qū)⒎e極推動澳大利亞項目實施進度，在產(chǎn)能擴張上，公司力爭用1-3年實現(xiàn)年產(chǎn)醫(yī)用大麻干花葉30噸的總體目標，拓展和共享澳洲醫(yī)用大麻在澳洲、歐洲、亞洲級北美洲醫(yī)療和消費品領域市場。目前上述業(yè)務規(guī)模較小，截至2021年Q3實現(xiàn)營業(yè)收入513.38萬元，公司較看中其長期發(fā)展，主要競爭對手包括漢康生物、漢木森生物、拜歐生物、漢素生物、峨山五行以及農(nóng)科院。
截至2022年4月12日，公司PE（TTM）為18.78倍。從歷史來看，公司目前估值水平處于較低水平；以申銀萬國包裝印刷Ⅱ行業(yè)分類，與永吉股份收入相鄰的10家公司PE中位數(shù)為37.61，永吉股份在其中排名第9。
募投項目分析
本次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金額為14586.8萬元，其中12986.8萬元擬投入永吉盛瓏酒盒生產(chǎn)基地建設項目，建設周期24個月，項目所得稅后內(nèi)部收益率為14.27%，稅后投資回收期（含建設期）為7.58年，經(jīng)濟效益良好；1600萬元擬償還澳洲并購項目貸款。
公司目前在貴陽市黔南布依族苗族自治州龍里縣冠山街道高新技術產(chǎn)業(yè)園區(qū)，擁有租賃廠房約8,929.62㎡，但受制于租賃廠房面積及空間布局，公司酒盒生產(chǎn)線較少。隨著公司承接醬酒包裝訂單量的不斷增加，公司現(xiàn)有產(chǎn)能越來越難以滿足酒盒業(yè)務規(guī)模的擴大，成為制約公司“煙標+酒盒”雙輪驅(qū)動發(fā)展的主要瓶頸，且現(xiàn)有廠房布局很難再通過技改增加產(chǎn)線以提高制造能力。自建生產(chǎn)基地、引進若干自動化生產(chǎn)線及配套設備，儲備充裕產(chǎn)能，對公司近期及中長期發(fā)展意義重大。
公司在酒盒領域已形成一定的客戶資源積累，先后與習酒、國臺、黃金醬酒、賴世家等多家省內(nèi)醬酒企業(yè)建立并保持穩(wěn)定合作關系，并被茅臺集團納入包材供應商庫，公司在印刷包裝產(chǎn)品和服務市場具有良好技術、產(chǎn)品、市場等方面積累，能夠為項目實施提供支持。
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